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通道製 |
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什麼是通道製 通道製(又稱“推薦制”)，是指由證券監管部門確定各家綜合類券商所擁有的發股通道數量、券商按照發行1家再上報1家的程序來推薦發股公司的製度。 其具體運作程序是：由證券監管部門根據各家券商的實力和業績，直接確定其擁有的發股通道數量(例如，規模較大的券商擁有8個通道，規模較小的券商擁有2個通道)；各家券商根據其擁有的通道數量遴選發股公司，協助擬發股公司進行改制、上市輔導和製作發股申報材料，然後，將發股申報材料上報券商內部設立的“股票發行內部審核小組”(簡稱“內核組”)審核，如果審核通過，則由該券商向中國證監會推薦該家擬發股公司；中國證監會接收擬發股公司的發股申請後，進行合規性審核，經“股票發行審核委員會”(簡稱“發審會”)審核通過，再由中國證監會根據股票市場的走勢情況，下達股票發行通知書；擬發股公司在接到發股通知書後，與券商配合，實施股票發行工作。顯然，“通道製”基本擺脫了股票發行在行政機制中運行的格局，是股票發行製度由計劃機制向市場機制轉變的一項重大改革推出通道製的目的在於，一方面改變以往大量申報、“做工粗糙”、重數量輕質量的缺點，加強對承銷項目的審核和風險控制；另一方面促使好的券商做得更好，推薦更多質量好的公司，加快通道周轉速度，利用有限的通道創造最大的收益。 2005年1月1日起，證券公司推薦企業發行股票實行“自行排隊，限報家數”(俗稱通道製)的規定廢止，運行了三年多後的“通道製”就此終結。 通道製的意義 積極的意義 “通道製”也就有了以下幾個方面的積極意義： 1、“通道製”改變了運用行政機制來遴选和推薦發股公司，提高了市場機制對股票發行的影響力度。 一個突出的現像是，在指標制條件下，各地方政府為了獲得盡可能多的發股指標，用盡了各種方式進行行政性“攻官”；各家擬發股公司為了獲得發股指標，用盡了各種方式向當地政府部門“攻官”；券商等中介機構為了獲得主承銷商等資格，也用盡各種方式向地方政府部門和擬發股公司“攻官”。在這個過程中，不僅腐敗現象嚴重發生，而且因發股指標具體落實到哪家公司所引起的地方政府部門內部的各種矛盾也不再少數。在通道製條件下，發股通道具體落實哪家公司不再由地方政府部門決定，而由券商根據擬發股公司的具體情況決定，由此，上述現象具體消解了. 2、“通道製”培育了券商的市場競爭意識和市場競爭行為。 2年多來，券商明顯改變了“指標制”條件下的通過“攻官”來爭取主承銷商資格的行為，將主要注意力集中到了發股公司的質量選擇、做好公司改制和上市輔導工作和嚴格審核擬發股公司的申報材料等方面，同時，為了能夠持續地推薦高質量的公司發股，一些券商加大了培育企業的力度；為了保障推薦擬發股公司的工作能夠順利展開，少返工或不返工，有效利用發股通道，爭取較好的發股收入，券商對發股公司申報材料的內部審核制度也逐步嚴格完善。應當說，如今券商在股票發行市場中的行為，與指標制條件下相比，已有了根本性變化。 3、“通道製”較為有效地保障了“發審會”的工作質量提高。 在“指標制”條件下，擬發股公司既擁有發股指標又擁有地方政府部門的推薦函，在申報材料不合規的場合，“發審會”要取消其發股資格極為困難。在1993-2001的7年多時間內，被取消發股資格的擬發股公司屈指可數，絕大多數沒有通過“發審會”審查的公司被要求修正、補充或重新製作申報材料後再上“發審會”，因此，“發審會”的公正評判功能受到明顯影響並在一定程度上成為“橡皮圖章”會。實行“通道製”以後，“發審會”公正評判的功能明顯增強，一個突出的現像是，2年多來未能通過“發審會”的擬發股公司不論是絕對數還是比例數都明顯增加。 弊端 發股“通道製”雖有其積極功能，但同時也存在著一些不容忽視的負面效應。這些負面效應主要來源於兩個方面：一是發股“通道製”依然在相當程度上貫徹著“指標制”機制，所不同的是，原先發股指標是通過行政機制下達給地方政府，現在發股通道則直接下達給券商；二是發股“通道製”中依然貫徹著“指標制”中存在的“合規性審核”機制，由此，不免引致一系列負面效應發生。 1、“通道製”抑制了券商之間的有效競爭 在“通道製”條件下，雖然證券主管部門在分配通道數量時考慮到了各家券商的實力狀況和業績狀況，採取了一定的差別對待措施，從而，使各家券商所獲得的通道數量不盡相同(例如，有的券商擁有8個通道，有的券商擁有6個、4個、2個通道)，但在三個機制的製約下，這種通道的數量差別並沒有有效激發券商在發股市場中的競爭：其一，排隊機制。券商使用通道採取排隊機制，即按照發股申報材料報送中國證監會和上“發審會”的順序進行排隊，先來後到，發股1家再申報1家，由此，實力較強的券商只能與實力較弱的券商一同排隊，等待審核和核准，這樣，排隊機制弱化了各家券商在通道數量上的差別；其二，發審機制。發股申報材料上“發審會”後，一旦未能通過，券商和擬發股公司可根據“發審會”提出的修改意見進行補充修改，並可不按照排隊順序再次上“發審會” ，由此，使一些實力較弱的券商可通過多次修改發股申報材料來達到通過“發審”，這一過程再次降低了券商之間建立在實力差別基礎上的競爭；其三，發股安排機制。 2001年7月以後的2年左右時間內，股指和股價持續走低，受此制約，證券監管部門在發股上市安排中有意放慢了步速，由此，與排隊機制相聯繫就發生了這樣一種情形，擁有8個通道的券商每年實際可發股僅2∼4只，而擁有6個、4個、2個通道的券商每年的發股數量也在2∼4只。 2、合規性發審未能有效確立股票發行的政策導向 “通道製”中繼續貫徹合規性發審機制，合規性發審的工作機理是，只要擬發股公司的申報材料符合相關法律法規規定(即“合規”)，就應核准該公司的發股申請。從理論上說，這一機理似乎是成立的，但從我國實踐情況來看，它實際上存在著明顯不足之處。關鍵問題在於，這種合規性發審缺乏市場競爭機制，給擬發股公司和券商以誤導。這是因為相關法律法規對公司發股的條件只做出了最低線要求(實際上，各國法律法規也只做出最低線要求)，由此，在缺乏競爭機制的條件下，就很容易發股公司和券商等中介機構將主要注意力集中於製作合規的發股申報材料，輕視甚至忽視發股公司的素質提高。事實上，不論是“指標制”還是“通道製”都給擬上市公司一個誤導信號----只要各項文件合規就可申請發股融資，由此，只要公司經營業績大致符合發股上市要求，在輔導期內擬發股公司和主承銷商及其他中介機構都集中精力製作文件使其達到合規要求，而對企業的業績成長、市場競爭力、發展潛力等直接關係資金配置效率、上市公司前途和股市發展前景的重大事項卻明顯重視不足，由此，上市公司的整體素質提高也就受到影響。 3、不利於保薦人制度的切實貫徹保薦人制度的核心是落實券商等中介機構在推薦保舉上市公司中的法律責任以激勵券商之間的服務質量競爭。在一些發達國家和香港地區，保薦人的法定職責可延續至所推保的公司上市後的兩年時間內，即如若這些上市公司在上市後兩年時間內發生了與已公開披露的信息嚴重相悖的行為或現象，主承銷商或其他保薦人應承擔相應的法定經濟責任；如若發現這種不一致是券商與上市公司合謀的結果，那麼，相關當事人甚至可能要承擔刑事責任。但是，在繼續實施“通道製”的條件下，保薦人制度的這些最基本規定，由於以下三個機制，可能難以切實落實或明顯打折： 其一，通道數量。保薦人制度基本要旨是，通過落實券商對所推保上市公司質量的法律責任來推進券商之間的服務質量競爭，實現優勝劣汰，但在通道製條件下，服務質量高的券商受通道數量(和排隊機制)制約難以推保更多的公司發股上市，而服務質量較低的券商則可通過多次修改發股申報材料實現所推保的公司發股上市，由此，在提交發股公司申報材料到“發審會”審核通過階段，保薦人制度的效應不明顯。 其二，實質性發審。合規性發審中實際上貫徹著實質性發審。所謂實質性發審，是指證券監管部門對每家發股公司的申報材料中每項內容進行詳盡的實質性審查，如若發現疑點則要求該公司和券商進行修改完善，待實質性審查通過後再提交“發審會”審核通過。這一機制的運用實際上意味著，每家公司的發股上市都得到了證券監管部門的“信用擔保”，因此，一旦發生上市公司質量發生問題，保薦人雖然逃脫不了乾系，但證券監管部門也需分擔責任；可一旦需要由證券監管部門分擔責任，保薦人的法律責任落實就將打折扣甚至處於說不清狀態。通海高科就是一個可資借鑒的突出案例。 其三，發股上市的行政性安排。由證券監管部門運用行政機制安排發股上市步速，這是中國特有的現象。這種現象的存在一方面說明了發股上市並非只是一個市場行為，它更多的是一種行政安排，另一方面則給券商迴避保薦人責任以口實。一個可設想的例子是，1家擬發股公司在申報材料通過了“發審會”審核後，在行政安排中發股上市所耗費的時間較長(如6個月、8個月等) ，由此使得原先估算的投資項目因條件變化難以繼續投資或投資收益有了較大的變化，其後果應由誰承擔?如果由保薦人承擔，恐怕不公平。但如果保薦人可因此免責，那麼，這一口實將被普遍運用。 取消通道製 取消“通道製”，是指各家券商在推保擬發股公司過程中不再受發股“通道”的數量限制，由此，實力較強的券商可多推保擬發股公司，在發股市場中充分展示其競爭優勢。在取消“通道製”的條件下，保薦人制度將得到較為充分的落實，主要表現在： 第一，由於發股家數已不再受“通道”數量限制，所以，各家券商承銷股票的家數在很大程度上就取決於擬發股公司的質量和券商製作申報材料的質量，這樣，券商就不得不努力提高其選擇高質量擬發股公司的能力、對這些公司進行輔導和培育的能力和製作既合規又具競爭力的發股申報材料的能力，而這些能力的提高與保薦人制度的要求是完全一致的。 第二，由於發股家數不再受“通道”數量限制，通過發股市場所供給的股票數量將明顯增加，由此，一方面將改變長期來由“指標制”和“通道製”所造成的股票供給嚴重不能滿足投資需求從而發股高溢價的狀況，推進股價向投資型回歸；另一方面，又將促使證券監管部門將主要精力從實質性審核和控制發股步速轉向監管發股行為，迫使券商在充分預期股市動態的基礎上優化服務質量、注重培育發股公司、完善股票承銷機制，變以數量取勝為以質量和信譽取勝，變爭取短期收入為爭取長期市場。這些變化與保薦人制度的要求是相符的。 第三，由於發股家數不再受“通道”數量限制，擬發股公司不需再為獲得發股通道而向券商“攻關”，實力較弱的券商不再可能以“合作”為名將通道賣給實力較強的券商，證券監管部門也不再面臨券商為增加發股通道而進行的“攻關”，由此，圍繞“通道”而發生的各種不規範甚至腐敗現象將自然消失，取而代之的是擬發股公司、券商、證券監管部門彼此間的約束機制有效形成。如若擬發股公司不重視自身素質的提高，券商將不再選擇它；如若券商不重視行為的規範化，證券監管部門將對其進行嚴厲監管乃至懲處。這種各個主體各自履行自己的職責並相互制約的機制，是保薦人制度的內在要求。 一些人強調，一旦取消了“通道製”，各家券商報送的發股申報材料將大幅增加，由此，證券監管部門將處於兩難境地：要按規定期限審核完這麼多的發股申報材料，人手不足；要推延審核時間，又違反有關審核期限的規定。這種認識是不能成立的。中國是世界上的第一人口大國，審核發股申報材料的人手不足，完全可以通過增加審核人員的數量來解決(增加審核人員數量的方法也多種多樣)；而如果考慮到，按照登記制要求，逐步取消實質性審核，則審核人員數量不足的問題就更容易解決(原因是，在登記制條件下，本來就不需要對發股申報材料進行全面詳盡的審核)。 |
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